（报告出品方/分析师：安信证券赵国防）

1.泸州老窖：传统浓香典范，复兴势头正劲

1.1.浓香鼻祖，酒中泰斗

浓香鼻祖历史悠久，底蕴深厚传承名酒。

泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表，其酿酒技艺自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始，再经明代舒承宗传承定型，最终于新中国发展壮大，至今已有23代。公司拥有的原生古窖池群源自公元年（明朝万历年间），余年间从未间断酿造，是与都江堰并存于世的“活文物”。在年第一次全国评酒会上，泸州老窖与茅台酒、汾酒和西凤酒荣膺中国四大名酒，品牌底蕴深厚。

1.2.国窖重塑高端形象

战略误判丧失高端酒地位。

进入20世纪90年代后，白酒行业中出现定价策略上的分化，大体可分为“大众品牌定位”和“高端品牌定位”两种策略。在众多大型酒企中，泸州老窖决定以量为先，选择采取降低出厂价的放量策略，这一策略使得泸州老窖高端“名”酒的产品形象随着时间的推移逐渐变为平价“民”酒。公司在这一轮分化中的战略误判不仅降低了公司净利率水平，同时还使公司没能站稳高端市场。在同一时间，茅台、五粮液和剑南春始终坚持提价策略，高端市场逐渐形成了“茅五剑”三足鼎立的格局。

推出国窖重塑高端形象。

进入21世纪，公司逐渐重视高端白酒市场中所蕴含的机会，年正式推出国窖，决定全力打造这一品牌来重塑泸州老窖的高端形象。虽然国窖与白酒“初代贵族”茅台和五粮液在品牌声誉的积淀上仍有差距，但也在一定程度使公司夺回了在高端白酒市场中的一席之地。

-年，公司围绕国窖开展品牌建设活动，着力打造泸州老窖高端品牌形象。

年公司首创国窖封藏大典，通过祭祖大典、封藏春酿等形式弘扬中国传统酒文化，每年封藏大典推出定制新品的模式开创了中国高端定制白酒新时代。年公司与央视、中国探月工程中心和世博会上海馆等高端单位形成战略合作伙伴关系，巩固“让世界品味中国”品牌定位的同时提升泸州老窖的品牌高度。公司打造高端品牌形象的举措取得显著成效，年《福布斯》和Interbrand集团共同发布的“中国品牌价值排行榜”上，泸州老窖跃居第16位，成为中国白酒行业最具价值品牌之一。

白酒黄金十年，老窖高速发展。

年，白酒行业进入了十年的黄金增长期，泸州老窖凭借其完整覆盖低中高消费带的产品体系，实现了业绩的高复合增长。这期间剑南春由于其低调保守的价格策略和次高端的产品定位，没能实现超高端的品牌转化，年的汶川大地震为剑南春酒厂带来了近十亿元的损失。年洋河股份的营收大幅增长，首次超过泸州老窖坐上白酒行业营收的第三把交椅。

白酒行业进入深度调整期，泸州老窖逆势提价失误。

年12月，中共中央正式推出“八项规定”严格限制政务不合理消费，这一条例使原本对三公消费依存度较高的白酒行业销量骤降。还有“塑化剂事件”使白酒行业从“黄金十年”进入了深度调整期，行业中高端白酒市场受到的打击更大。

在这一特殊时期，茅台和五粮液纷纷降价试图通过刺激民间消费来维持公司的出货量，而泸州老窖在此时对行业态势出现了误判，决定逆势提价，试图弥补其在20世纪80年代错失高端市场第一把交椅的遗憾。

年，国窖的出厂价格由元/瓶提至元/瓶。但这一时期白酒的实际需求已经锐减，整体白酒行业的盈利能力大幅下降，此时提价，更使老窖丢失市场。公司高档酒收入从年至年直线下滑，市场份额急剧缩减。

1.3.全面深化改革，品牌复兴在即

在经历了发展的阵痛期后，公司开启了全面的改革。

年新任管理层临危受命，均出身公司营销系统的董事长刘淼与总经理林锋制定了全新的公司发展战略，并重点围绕品牌、产品和渠道三大方面进行深度改革。

品牌方面，公司持续参与事件营销，通过与知名IP相结合的方式来增强品牌的延展力。产品方面，公司刮骨疗毒，全面清理冗余产品，形成了“三线五品”的完备产品矩阵，清晰地覆盖不同价格带。

渠道方面，公司针对国窖、窖龄酒和特曲分别成立了品牌专营公司，这一模式既摒弃了过去柒泉模式层级体系复杂的缺点，又保留了柒泉模式下通过股权绑定经销商利益这一优点。

在消费升级浪潮带动白酒行业复兴的同时，公司的改革卓有成效。

根据公司年报披露的数据显示，年公司全年营收/归母净利润为.55/34.86亿元，同比增长25.6%/36.3%。年公司全年营收/归母净利润为.84/78.49亿元，同比增长22.4%/30.7%。公司整体基本面向好，持续保持复兴势头。

年-年，行业进入加速分化阶段。

在17家上市白酒企业中，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖营收占比在66%-74%之间，净利润占比在85%以上；低端市场竞争惨烈，次高端市场持续扩容。

泸州老窖凭借国窖与“茅五”共同跻身高端白酒前列，而洋河股份的主要市场在次高端，在高端白酒的布局上不如泸州老窖。与此同时，高端市场作为白酒行业的“定海神针”，国窖将成为泸州老窖夺回前三甲宝座的决定性产品。-年，洋河的营收和净利润占比在8%-15%，泸州老窖只有6%-7%，因此仍存在追赶的空间。

在高端白酒之中，国窖相较“茅五”而言，无论是在市场份额还是全国化程度上，都存在着一定的差距。在过去，公司通过跨界结合的方式，不断提升国窖在不同人群之中的品牌形象，已显示部分成效。

在未来，公司应当更加明确国窖品牌主线，并采取更有针对性的品牌塑造活动，从而强化目标客群对于公司产品的认同感；另一方面，公司应在消费升级与消费世代切换的态势下，深度挖掘竞争对手可能出现覆盖缺失的消费群体，提前拉近公司与其之间的距离。发展前路略有坎坷，但脚踏实地稳扎稳打，公司发展前景可期。

2.品牌改革：“国窖+特曲”双管齐下，品牌复兴未来可期

在新的发展时点上，公司将以“国窖+特曲”双百亿作为接下来的奋斗目标，进一步提升两大主要品牌的影响力。与此同时，推出更多差异化的产品线去迎合品味消费群体和时尚消费群体，使品牌整体的延展能力更强。乘着未来白酒消费出现结构性机会的东风，进一步推进泸州老窖品牌的复兴大业。

2.1.跨界结合增强品牌拉力

跨界结合增强品牌拉力。

白酒行业有行业集中度高的特点，这决定了品牌建设在高端白酒竞争中的突出地位。虽然泸州老窖自年的一系列改革后，业绩一路突飞猛进，但在高端酒市场的占有率仍低于茅台和五粮液。年来，公司在跨界品牌合作方面持续发力，不断增强品牌拉力。

国窖成为年金砖国家工商论坛“中国之夜”指定用酒，有力支撑了国窖“让世界品味中国”的品牌定位。年7月，泸州老窖与华为签约开展全面合作，借助华为的先进设备与解决方案为白酒数字化、智能化提供发展的动力，展现出泸州老窖“创新卓越”的企业精神。

公司一直在高端体育营销上积极布局，以国窖为抓手触达高端客群，通过赞助世界企业高尔夫挑战赛、澳网和国际马术联赛等比赛不断扩大国窖品牌影响力。

精准营销打造名酒开创者形象。

年10月，泸州老窖在上海首发上市。泸州老窖代表自年起，泸州老窖创下浓香型白酒品牌唯一蝉联5届“中国名酒”荣誉的经典奇迹。

基于泸州老窖“中国名酒开创者”的定位，公司在各类营销活动中精准把握“开创者”这个关键词，重点传达泸州老窖作为传统浓香型名酒在新时期的开创精神。

泸州老窖携手东方卫视《冠军对冠军》节目，作为唯一蝉联5届中国名酒传奇荣誉的“冠军酒”与奥运冠军们一起，传递中国名酒与中国体育共通的坚持不懈、顽强拼搏、精益求精的精神，以瓶身上的冠军徽章致敬坚持、致敬超越。

此外，泸州老窖还独家冠名人民网“文艺星开讲·《功勋》系列访谈”，讲述中国文艺故事，带领观众重温时代经典，致敬开创精神。

2.2.国窖技艺声誉犹在，特曲创新紧跟潮流

连续七年举办国窖品鉴活动，国窖品牌声誉不减。

从年到年，泸州老窖连续7年成功举办国窖·七星盛宴高端白酒品鉴会。在当前白酒品牌的消费品鉴会层出不穷的形势下，国窖·七星盛宴对品鉴会的内容与形式不断创新，较好地延续了国窖的品牌声誉。从美食文化与白酒文化相融合到推出口感独特的8℃-12℃冰镇国窖，国窖·七星盛宴不断给消费者带来独特的品鉴体验。

特曲传承名酒荣誉，不断创新承载复兴重任。

年由中国专卖事业总公司主办的第一届全国评酒会上，泸州老窖荣获“中国名酒”称号。同年，泸州老窖在传统大曲酒的基础上，首创特曲品类——泸州老窖特曲，由此奠定了浓香特曲酒的标准。

随后的年10月的第二届、年第三届、年第四届以及年的第五届全国评酒会，泸州老窖特曲成为唯一五届蝉联中国名酒的浓香型白酒。

特别是在年的第三届全国评酒会，确立了中国白酒的香型代表酒。其中，以泸州老窖特曲酒为浓香型白酒的典型代表，被誉为“泸型酒”。泸州老窖特曲秉承数十年名酒传统，在前九代特曲的基础上推出新品，推动泸州老窖品牌复兴。

年11月，泸州老窖特曲第十代全面上市，公司在传承传统酿制技艺的基础上进行创新，酒品更高，瓶盒、尺寸、设计等方面紧跟时代潮流，率先采用孔粒防伪技术及多项国家专利技术。特曲第十代捍卫了“元价位段性价比最高的中国名酒”这一行业地位，同时也掌握了这一重要白酒消费区间的市场话语权和主动权。

3.产品改革：核心酒品量价齐升，技改打破高端酒产能限制

3.1.三品五类结构明确，核心酒品量价齐升

产品体系重塑，价格带全面布局。

近年来，公司重整产品体系，逐渐明晰“双品牌、三品系、大单品”的产品品牌体系。双品牌攻守兼备提高公司品牌知名度：国窖持续引领品牌高度，泸州老窖品牌名酒稳固老窖品牌影响力。

三大产品品系通过差异化定位完善价格带：国窖稳居中国三大高端白酒品牌之一；泸州老窖代表着中国老名酒的复兴；而养生酒和特制酒等创新酒则引领白酒新潮流，持续打开发展空间。

大单品方面，公司重点打造由国窖、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的五大单品，涵盖高中低三个价格带。

目前公司已基本实现产品价格带全面布局，重新构建品牌金字塔，品牌复兴和价值回归稳步推进。

战略性品牌瞄准轻奢新赛道，高光酒布局中国消费升级。

年10月24日，公司在上海召开的泸州老窖全新战略品牌发布会上官宣推出全新战略品牌“高光”，定位为中国白酒行业首款新轻奢主义白酒。随着消费升级的持续演进，以轻奢消费为主的“新奢族”成为白酒消费中的新力量。

根据巨量引擎数据，购买白酒的“新奢族”中主要考虑口感的占82%，主要考虑品牌的占80%，而主要考虑外观与包装的仅占27%。在新消费需求的趋势下，公司依托泸州老窖知名度推出轻奢光瓶酒“高光”以瞄准轻奢人群，在高端光瓶酒赛道上抢先布局中国消费升级。

新增品类瞄准年轻世代。

中国的白酒文化博大精深，白酒的主力消费人群一直被认知为年长的消费群体，但随着年轻消费群体的崛起以及年轻人对传统文化的认可，年轻的消费群体成为各个传统白酒企业的成为新的增长点。

根据尼尔森《中国酒业趋势分享》报告，在18到25岁男性消费者中，年白酒花费比过去一年增加的比例达到47%；26到35岁男性消费者中，年白酒花费比过去一年增加的比例达到54%。作为白酒消费的新增长点，年轻消费者展现出低度酒的消费倾向。

京东大数据平台显示，26岁及以下用户订单量同比增速高达67.3%，接近白酒整体订单量的2倍，26岁及以下用户在35度以下白酒方面消费增幅更是高达%，而在35到39度、40到49度以及50度等不同度数白酒的区间，26岁以下用户的增幅也分别达到了55%、54%和70%。

基于年轻消费者群体的崛起和低度酒的消费特点，公司推出定位于中端酒的百调系列满足年轻消费者的需求。

百调的消费人群定位更加年轻化且有针对性。星座系列有和网络红人“同道大叔”合作的十二星座小白酒系列，酒精度40°；也有酒精度4°的百调星座预调酒，针对年轻人对低度数白酒的偏好，吸引年轻的消费者群体。

百调·HeartPanda熊猫小酒是与四川本土熊猫文化品牌天府熊猫共同打造，套装分为汉藏羌三个不同主题版本。

熊猫小酒的酒体为国窖，在年轻消费者培育中巧妙融入高端白酒战略导向，有利于培育年轻人高端白酒的消费习惯。

3.2.窖池壁垒支撑市场地位，技改投入持续扩大

老窖池资源优厚，浓香名酒助力老窖复兴。

高端白酒对于基酒酿造的工艺要求和贮藏要求较为严苛，得天独厚的酿酒环境和物质基础是生产高端白酒的天然壁垒。浓香型白酒采用泥窖酿造，窖泥中常年富集数量繁多的有益酿酒微生物，窖龄越长，酿出的白酒香型协调且酒味风格更独特。泸州老窖传统酿制技艺传承余年，被整个白酒行业尊为“浓香鼻祖”。

公司拥有口百年以上窖池群，国宝窖池群自建成投粮酿酒至今，从未间断过酿酒生产，窖泥微生物不断富集，持续酿造出高品质浓香型白酒。国窖的基酒均由具有百年以上历史的窖池酿造而成。公司具有酿造优质浓香型白酒的酒窖壁垒，为百年泸州老窖的名酒品牌复兴奠定了坚实的基础。

根据公司年年报，公司目前拥有白酒产能17万吨。公司于年底完成了酿酒工程技改项目一期，项目投产后将新增年产优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨生产能力。

技改项目完成，生产能力进一步提升。

泸州老窖-年产量连续五年下降，这与全国白酒生产量的变动一致，是中高端酒占比提升、行业集中度提升的体现。一方面，公司出于提升价格，建设品牌的考虑，有意对中高档酒类采用压销量的政策；另一方面，国窖的产能不足，而酿造优质基酒的老窖池的扩建并不是一件短期工程。

公司的固定资产投入一直较低，年仅是茅台固定资产的8%。

公司于年开启投资实施酿酒工程技改项目，项目总投资74.1亿元，年12月已完成一期工程，预计年完成二期工程，将形成年产优质基酒10万吨、曲药10万吨、储酒能力30万吨的现代化产业基地。

年公司投资约40亿元加速推进技改项目，项目进度达到85%，CAPEX/当年固定资产比例大幅上升至%；年技改项目完成，公司固定资产大幅提升，已经达到贵州茅台的42.44%。技改项目的完成彻底打破泸州老窖高端酒的产能限制，推动公司更进一步发展。

3.3.多次提价，高档产品带动公司整体毛利率提升

年，老窖旗下五大单品提价总计十次之多。

年，国窖跨入千元价格带，窖龄酒和特曲填补国窖提价后留下的市场空白，占领-元价格带，夯实了腰部力量，全面覆盖中端到高端市场，承接各个层面的消费者需求。

-年，公司继续对国窖、窖龄酒等高端酒进行提价。

截至年12月，52度国窖经典装终端渠道计划外配额供货价已上调至元/瓶，52度窖龄酒60年建议零售价上调至元/瓶。公司反复多次提价，理顺了价格体系，也是产品销量增长、品牌价值回归和品牌复兴的体现。

公司高档酒占比自年跌至谷底后逐年提升。

以收入口径计，年公司高档酒占比由年的16.8%拉升至48.9%，年高档酒占比进一步提升至55.0%，占比超过酒类产品营业收入的一半以上。

高档酒收入增速显著快于中低档酒和酒类整体，年公司中低档酒收入70.20亿元，同比增长8.3%；高档酒收入85.96亿元，同比增长34.8%，超过酒类产品整体增长率15.2%。年公司产品结构进一步优化，中高档酒占比从年的79.1%提升至90.1%。

得益于产品结构改善，中高档酒营收占比提升，年泸州老窖中高档酒类和其它酒类毛利率分别为90.25%和40.16%。在中高端占比不断提升的背景下，公司整体毛利率从年起逐年攀升，年公司产品整体毛利率进一步提升至83.52%，较年毛利率提升了38.89pct。

经历多年改革，公司已形成“双品牌、三品系、大单品”的产品矩阵，较之前相比已有较大提升。

但放眼未来，公司应进一步整合价格带中存在高度重合的产品品类，提升产品体系的清晰度和辨识度。

从一方面来看，当前茅台价格已突破三千元，这为处于一千元价格区间的国窖品牌提供了弹性十足的操作空间。

另一方面，泸州老窖相较于高端市场对手五粮液而言，腰部产品更加具有结构性，应当持续发挥这一优势，结合泸州老窖整体的公司形象，将窖龄酒与特曲品牌精准卡位不同价格区间，从而使不断向上延展的国窖拥有坚实的腰部产品支撑。

4.渠道改革：品牌专营提升渠道控制，“东进南下”推进全国布局

4.1.从“柒泉”到专营公司，渠道掌控显著提升

4.1.1.“柒泉”模式曾铸辉煌

“柒泉”模式是以区域进行划分销售，并将销售大区公司业务股份化的经销商模式。

在这样一种运行模式下，泸州老窖直接对接各销售大区的柒泉公司，后者负责对应区域不同品牌产品（国窖、特曲、窖龄）的销售。

这一销售模式的优势在于使公司、经销商与片区销售人员的利益趋于一致，与此同时经销商可以充分地享受到产品整体提价所带来的收益，这很大程度上提高了其运营和培育本地白酒消费市场与消费习惯的积极性。

对于公司而言，通过将销售和推广费用下沉到各区域的柒泉公司，可以节省相当可观的销售和推广费用，从而降低公司费率，提高公司整体的净利润水平。

这也意味着公司可以通过较低的成本，驱动一批具有高度工作热情的经销商团队为公司开疆扩土，迅速开拓市场。

09年-12年，公司销售费用率从11.43%下降至5.75%，净利润从16.91亿元大幅上升至45.43亿元。营业收入在同期由43.70亿元上升至.56亿元，CAGR达38.28%，柒泉模式的杠杆效应受到充分的发挥。

但柒泉模式也存在着明显的弊端。

充分下放销售和推广权力使得公司对整体渠道的控制力薄弱，这在行业步入周期调整时尤为明显。与此同时，一个区域的柒泉公司可以同时经营三种品牌，因此其在制定营销和推广战略时更多地会按当地销售情况来谋求自身利益的最大化，而非根据公司整体的发展战略意图去布局，这就违背了柒泉模式的初衷。

4.1.2.品牌专营推动战略执行，削减层级提升终端控制

行业调整期营收下挫，渠道改革势在必行。公司在进入深度调整期后营业收入快速回落，柒泉模式难以维系。

年末，国家厉行反腐倡廉，严查公款消费，高端白酒需求受到严重打击。在终端需求大幅下降的，公司成为行业普遍调整下受挫最严重的大型酒企之一，渠道模式的改革势在必行。

年以来，公司推出品牌专营模式，逐步建立国窖、窖龄和特曲的品牌专营公司。

相较于过去的柒泉模式，品牌专营模式不再以区域作为划分，而是根据不同品牌来组建公司，负责品牌的整体市场运作和销售。

根据公司的产品，其销售体系可以分为两大部分：第一部分即三家品牌专营公司，负责国窖、交流和特曲的推广和销售。第二部分则是负责公司价格带下端产品销售（头曲与二曲）的博大公司。

在品牌专营模式下，有厂家直销和总经销模式；经销模式采用1+N，即1个经销商配N个国窖业务人员辅助。按照城市划分区域，如华北地区的北京、天津、石家庄是厂家直销；保定、唐山、廊坊等就是传统大商模式。

直销和经销模式的操作模式和价格体系基本一致，区别在于管理、送货、打款过程中的负责人是不一样的，直营模式下需要的人会更多，各环节都有专人负责；总经销模式下都是经销商来做，国窖人员只负责方案推广以及活动的协助执行。

品牌专营模式的创新和优势主要体现在以下三个方面：

首先，品牌专营模式压缩了过去柒泉模式冗杂的渠道层级。

公司直接对接经销商或是终端，提高了公司对于渠道和终端的控制力。公司依托专营模式下更强的渠道掌控力加大对经销商和终端的费用投放力度，带来的直接效果是销售团队的扩张和销售费用率不断提升。

年公司销售人员同比增速曾高达%，-年公司销售费用率连续五年高于贵州茅台和五粮液，年达到26.47%，较贵州茅台高22.63%。年受疫情影响公司费投减缓，但销售费用率仍达到18.56%。

其次，品牌专营模式与公司的产品战略契合度更高。

由于不同的产品处于不同的价格带之中，在面对不同的受众群体时，公司通过品牌专营模式可以挖掘更适合的品牌运作和营销方式，提高整体营销的灵活性和有效性。

最后，品牌专营模式下公司直接参与产品的投放与资源的部署。

公司的直接参与能够显著提高管理层战略的完成度，优化了柒泉模式下经销商出于私利角度来规划产品投放的缺点，尽最大可能打造“大单品”，实现市场突破。

4.2.全面推行“东进南图中崛起”，加快推进全国布局

泸州老窖发源于四川省泸州市，品牌价值在西南地区受到广泛认可，但相较于高端白酒领域的茅台和五粮液而言，公司的全国化仍有很大的提升空间。

在公司总体营收处于行业第四名（落后于茅五洋）的情况下，想要实现超越进入行业前三甲，必须在稳定基本盘的前提下大力开拓过去推广和销售相对薄弱的地区，从而打开公司销量的全新增长点。

因此，年公司正式推出“东进南图”的发展战略，重点发展弱势区域，加快国窖等高端产品的全国化布局。

公司整体的市场布局主要集中于西南、华中与华北地区。

其中西南地区是公司收入的重要一极，年西南市场的收入占比达到38.18%，毛利率也为各地区之首，达到79.38%。分列营收二三位的是华中和华北地区，其营收占比分别为26.88%与19.31%。华东华南两地区营收占比少，且毛利率显著低于平均水平。

东进南图中崛起，市场布局更完善。

华东地区作为我国经济发展的重要增长极，消费能力较强。

年泸州老窖定下了在华东市场打造30亿利润的发展目标，为了弥补当前在该地区的短板，公司将持续加强渠道自建，并根据不同品牌在各地区的表现力度进行门店的自建，以在华东地区寻求更大的突破。

公司近两年来对于中部市场较为重视，年以来进行了河南、武汉、长沙会战，集合全国销售精英对终端烟酒店做客户培育。

公司在费用投放上，从渠道导向转向消费者导向，针对消费者举办品鉴会、促销活动等，把渠道做得更精细。截至年9月，泸州老窖

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