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文/沧海一土狗

ps：+字

引子

年的债券市场跌宕起伏，很多投资者的感受是：年债市是一个大熊市，但事实却并非如此，如果以十年国开债的估值为刻度，年12月31日十年国开债的估值为3.%，年12月31日的估值为3.%，总体下行了4.3bp。

之所以投资者的感受糟糕，是因为振幅极其巨大，收益率的最低点在2.%，最高点在3.%，4月底至11月中旬10年国开债的收益率上行了大概98.69bp，单纯看这一段，当得起大熊市的称呼。

为了避免一些模糊想法的误导，我认为有必要仔细拆分年收益率的影响因素，厘清背后真实的因果关系，清除那些似是而非的想法，譬如，疫情把年的gdp砸了个大窟窿，长端收益率应该向下。

我会逐月拆分，并且也会穿插一些当时的主流预期，所以，文章的篇幅会比较长，请读者保持一定的耐心，放心，我也不会写成平淡的流水账。下面让我们开始：

平淡的春节前行情和疫情突至

在疫情发生前，债券市场交易的重点是三块：

1、跨春节的资金情况；

2、四季度gdp数据；

3、美伊冲突带来的小幅riskoff；

资金方面，央行交出了一份符合市场预期的答卷：一、降准0.5%，投放亿；二、MLF投放亿；三、连续投放14天OMO，提供跨春节资金。

经济数据方面，四季度gdp小幅不及预期，市场稍微反映了一下；加上地缘政治带来的小幅riskoff，收益率小幅度下行。

债券收益率的变动基本上符合市场的预期。再后来，疫情出现端倪，但市场对此定价并不充分。

1月20日，钟南山宣布人传人，市场开始大幅度地riskoff，对疫情定价。之后的几天，市场还在按照“疫情会很快过去”的基调来交易，直到1月23日“武汉封城”，市场再无侥幸心理，收益率再次大幅下行，十年国开债的估值达到了3.%。

之后就是漫长的春节假期，疫情深度发酵。无论是监管，还是投资者都想清楚了假期后该怎么做了。

春节后的第一个交易日，央行投放1.2万亿的OMO并降息10bp，十年国开债收益率一把调整到3.%。

之后，整个债市都沉浸在一种牛市的氛围当中，市场的普遍预期是央行会不断地降准降息。整个市场都被这种预期锚定，这也为后来所形成的巨大预期差埋下了伏笔。

2月11日，政府顶着巨大的压力宣布了复工，紧接着央行回笼了亿的OMO，债券市场有点懵，当天收益率上行了4bp。

市场开始出现了分歧：一些人盯着GDP的绝对水平交易，认为利率水平和GDP水平相关，全年GDP很差利率水平不应该太高，我们姑且称他们为水平派，另一部分人则认为我们应该看拐点，政府宣布复工，最差的情况过去了，一切都在向好的方向发展，这波行情差不多了，我们称他们为拐点派。

现实并没有给这两派人分出胜负的机会，2月20日之后，海外疫情开始发酵，疫情扩散至全球，2月23日，意大利确诊人数破百，欧洲疫情严峻，全球市场都在riskoff——2月28日，全球股市大跌。

扣掉一月的上半月，国内的债券市场受两个因素影响：一个是国内疫情，另一个是国外疫情。这两个因素是先后出现的，一开始大家都没能预料到海外疫情会蔓延那么快，后果那么严重。

全球政府救市的3月

3月份，海外疫情成为市场的主要矛盾，为了应对疫情，美联储在3月4日宣布降息50bp，这在国内市场形成了降准降息预期（如下图1标注）——投资者希望央行紧跟美联储。

3月6日，意大利确诊人数接近，美国突破，海外疫情全面爆发。

这导致了全球市场进一步riskoff。3月9日，原油价格暴跌26%+，直接打翻了市场的风险偏好。当日，十年国开债收益率大幅下行11bp，彼时的市场有一种世界末日的既视感。

但是，国内疫情控制得很不错，第二天市场开始交易“全面复工”传言，收益率又大幅上行8bp。

幸运地是，紧接着国常会释放了全面降准的预期，于是，债券收益率又重新下来了。之后，就是短暂的美元荒，推动收益率小幅上行。3月18日，美联储宣布和多国央行建立互换解决了美元荒的问题，收益率再度转为下行。

之后债券市场就变成了一个巴望着央妈给甜枣的孩子，始终有十分强烈的宽松预期。央妈也兑现了一些预期：

3月30日，央行7天OMO降息20bp，十年国开收益率也顺利突破了3.0%的关口，来到了2.%。

3月31日，国常会又提了一次降准，市场收益率继续向下，来到了2.%。降准降息预期再次飙升（如上图2所示，这次降准4月3日兑现）。

事后来看，疫情仍然是债券市场的主要矛盾，只不过国内疫情和国外疫情的影响开始分化，国内疫情得到控制，开始抑制收益率下行，国外疫情尚未得到控制，仍然在推动收益率下行。

更加让人混淆的地方在于，国外央行大放水，我们央行也跟了，只不过力度没有2月份那次大：降了两次准，降了一次息。

利率拐点显现的4月

市场带着还有一次降准的美好预期进入了4月份，但是，兜头碰上了政府宽信用的举措——放宽信用债发行限制，收益率小幅上行。

4月7日，债券市场迎来了最后一口奶——央行宣布降低超额准备金利率。收益率再次大幅度下行，4月8日收益率下到了2.%，这个位置已经很接近这一波疫情行情的最低点了。

之后就是公布经济数据，首先是社融数据超预期，然后是进出口数据超预期。这几个交易日收益率小幅度上行。

在这个节点，债券市场迎来了一波大讨论：大部分人认为进出口数据好主要是因为出口了大量的医疗器械物资，并不改变大局；小部分人开始交易一个新逻辑：国内疫情控制好但国外控制差，国外生产大量转国内，他们认为这个逻辑的影响会很大。虽然大家有一些分歧，但是不改大局派占了上风的格局，收益率只上了一点点。

事后的故事大家都知道了，出口成了年经济基本面方面最大的预期差。

果然真理往往掌握在少数人手中。

再之后就是市场博弈年一季度的经济数据了，在数据落地之前，收益率借着MLF降息20bp的假利好（这个利好在4月OMO降息时已经被充分预期了），一路下行，十年国开的收益率再创新低达到了2.81%。不难想象，这波下行的主要参与者是水平派（他们看gdp绝对水平，第一节里已经提过这个分歧）。数据落地之后，收益率又一路弹了回去，这波上行的主要参与者应该是拐点派（他们看gdp的拐点，国内疫情防控态势不错，一季度拐点出来了），于是，一顿砸盘。一季度数据出来之后，拐点派似乎马上要大获全胜了，结果海外市场又出了幺蛾子。国际油价再次暴跌，带动全球risk-off，这一波十年国开收益率再创新低，突破2.8%，摸到了2.%。之后水平派又沾沾自喜了一段时间。4月底，债券收益率迎来了真正的拐点：1、北京调低疫情防控等级；2、海外疫苗研发进展带来riskon；3、4月份PMI继续扩张但略低于预期。

事后来看，在四月底债券市场遭遇了四重拐点：

1、疫情防控的拐点；

2、经济拐点；

3、海外风险偏好的拐点；

4、政策拐点——再无新的宽松政策出台；

ps：5月7日的《趋势与拐点：债券定价机制的反思》一文反思了水平论和拐点论的问题，最后得出的结论是市场最关心的问题不是绝对水平而是趋势和拐点。

5月12日的《资产价格，看绝对水准还是变化趋势？》一文对这个问题作了进一步的拓展。

资金利率拐点显现的5月份

五一假期之后，债市遭遇的第一颗雷是进出口数据继续超预期。

这一次市场上的不改大局派有所减少，生产转移派显著增加。于是，十年国开债的收益率显著上行，上行6bp至2.%。尽管如此，关于出口的影响大小，市场分歧依然很大。

之后就是社融数据同比继续大增，超过预期，收益率又上行了一波，升至3.02%，回到了3%以上。

此后市场又经历了两波风险偏好的扰动，先是炒作海外疫苗-riskon，之后是两会报告更改对HK和统一的表述-riskoff。这些因素仅仅制造波动，并不改变市场的中枢。

事实上，整个5月份还有一股更加持续的力量，那就是资金利率的抬升。在5月底央行重启OMO之前，资金利率经历了一波持续的上行，

在这个阶段，市场最大的预期差就是，投资者总是喜欢站在自己的立场和认知上去思考央行应该做什么，他们基本的论调就是——疫情还没结束，资金利率怎么就上去了？然而，央行面临诸多相互冲突的目标，它的首要问题是如何去平衡这些目标——经济、金融风险、通胀和内外平衡。

市场总是一厢情愿，认为央行就应该把就业和经济增长放在首位。

所以，在这个阶段，债券市场对于央行的收紧一直不适应，一些投资者一直寄希望于经济不行倒逼央行重新宽松。

ps：关于央行所面临的货币工具约束问题，5月20日的《浅谈货币政策的约束》一文有讨论；关于央行平衡相互冲突目标的问题，12月5日的《理解当下，展望未来——兼论什么是正常化的货币政策》一文有讨论。

定调金融防风险的6月份

5月底易纲行长提精准宽信用，债券收益率迎来了一波上行，6月宽信用措施落地，收益率继续上行。

在整个六月份，资金利率继续上行，一年国股存单的利率上行至2.4%附近。

月初的时候，监管开始指导银行压降结构性存款，6月12日，北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，对辖内银行着重进行提示，要求严控结构性存款总量及增速。

一开始市场对监管的这个操作

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